中泰宏不雅观 :经济企稳了吗——趋势力量与逆周期政策之辩

1、长期看人口:趋势的力量。按照 我们的测算,未来我国的人口形势会变得更加严重 。2017年15-64岁人口已经减少到了10亿以内,到2050年时将减少至不足8亿,也就是说30年内减少2亿多的劳动年龄人口。我国每年新出生人口预计在本年 就会跌破1500万,三年内跌破1400万,7年内跌破1300万。劳动年龄人口数量的减少,意味着我国经济增速会继续 下台阶,回归到新常态增速。

2、短期看政策:杠杆的游戏。面对潜在经济增速的下行,政策一直在做逆周期的调节。但政策刺激只能解决短期问题,却无法解决根本的长期经济增长问题,并且 带来的负面影响很大。08年之前我们融资主要是为了投资厂房、机器设备,增加生产活动的本钱 积累,创造的GDP能够和增加的负债相匹配,杠杆率维持不变 ;但08年以后,我们投资的基建、房地产,部分纯粹是稳增长的目的,尽管创造了短期经济需求,却不能 持续创造GDP,或者创造GDP的量无法和债务相匹配,导致杠杆率大幅飙升。但无论如何,政策依然是影响短期经济走势最重要的变量。

3、周期的韧性:地产的时滞。预计本年 全国房地产销售面积增速或在-10%以下,但是短期来看,工业生产、经济需求仍有必然 韧性,这种韧性主要来自三个方面,一是小城房地产销售降温速度会慢一些,二是去年新开工地产项目会继续 施工,三是基建投资增速会发力稳增长。但房地产销售才是领先指标,短期的周期需求韧性更多是地产周期被拉长后的时滞。我们认为,本轮经济的真正企稳,要么来自于小城地产回落后的新一轮政策刺激,要么来自于改革开放释放出经济的活力。目前来看,,前者似乎 很难,后者倒是在努力做的事情,不外 效果上需要一按时 间。

至于国内 股市,年初以来的上涨,已经将投资者从极度悲不雅观 的预期中拉了回来,不外 金融资产的定价往往要么走向特别乐不雅观 ,要么走向特别悲不雅观 ,总存在一些非理性定价。不外 我们的想法是,不管乐不雅观 还是悲不雅观 ,不管周期还是成长,不管房产还是股市,核心资产是短期最保值、长期也是最增值的。

一,长期看人口:趋势的力量

从长期视角看,人口才是影响经济增长最重要的变量。我们考察了日本、韩国的经验,发现劳动年龄人口增速和经济增速走势高度相关。日本在上世纪60-70年代劳动年龄人口增速大幅下行,经济增速也逐渐从10%以上回落到4%摆布 的水平;90年代以后,日本劳动年龄人口增速出现第二波下行,之后连续十几年时间负增长,而日本的经济增速从90年代以后也是一蹶不振。

韩国劳动年龄人口增速和经济增速走势上也高度一致,上世纪80年代以后,韩国劳动年龄人口增速大幅回落后,经济增速也逐渐从10%以上的高增长回落至4%以下。

经济和人口增速的相关性其实很轻易 理解,假如 每个劳动力的生产效率是一样的,那么劳动力越多,生产的产品也会越多,也就是“众人拾柴火焰高”的道理。当然,我们不认为人口是经济增长唯一的决定变量,技术进步、人口本质 提高、经济制度改革和效率提升都会对经济增长产生影响。

但事实上,技术进步也会受到人口因素的影响,我们发现中青年人口较多的国家,创新的步伐也会更快。说明劳动年龄人口还会通过影响技术进步,进而影响经济增长。

图表:日本劳动年龄人口增速和经济增速(%)

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图表:韩国劳动年龄人口增速和经济增速(%)

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而我国的人口增长拐点从2006年就已经出现。一方面是劳动年龄人口增速从2006年以后大幅下滑,过去四年连续出现负增长;另一方面,中青年人口减少的同时,老年人口在加速增长。背后的原因主要是90年代以后,我国每年新出生人口的数量就在大幅减少,一直维持在2000万以下的低位,第三代“婴儿潮”没有如期出现。造成的结果是,我国每年退出劳动年龄大军的人口越来越多,但每年新补充的劳动年龄人口数量越来越少。

按照 我们的测算,未来我国的人口形势会变得更加严重 。即使考虑到死亡率递减的宽口径猜测 ,我国劳动年龄人口数量也会一路继续 下滑。2017年15-64岁人口已经减少到了10亿以内,到2050年时将减少至不足8亿,也就是说30年内减少2亿多的劳动年龄人口。

而受到高房价、高抚养成本等因素影响,我国每年新出生人口预计在本年 就会跌破1500万,三年内跌破1400万,7年内跌破1300万。假如 不尽快出台比力 强的鼓励人口增长的政策,我国的人口形势会进一步恶化。

图表:我国劳动年龄人口和老年人口增速(%)

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图表:15-64岁劳动年龄人口猜测 (亿人)

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劳动年龄人口数量的减少,意味着我国经济增速会继续 下台阶,回归到新常态增速。80年代以来我国经济总共经历了三波下行,第一波是在80年代中后期,这一波下行主因是我们的市场化程度不够 高,例如标识表记标帜 性的价格闯关失败。随着改革的继续 推进,经济在90年代初有所回暖。

第二波下行是在90年代中后期,在90年代日本经济一蹶不振,亚洲金融危机爆发,外部冲击或是这一轮经济下行的主要原因,98-02年纺织等行业也出现了局部产能过剩的局面。入世后,我国经济进入了新一轮上行期。

第三波下行是2008年之后,这一波下行不仅仅是因为发达经济在金融危机后一蹶不振,也因为我国的生产要素端——人口发生了大变化。而人口是慢变量,影响因素有很多,长期人口治理 政策带来的影响,并不是短期内能够改变的。劳动年龄人口增速的进一步下滑,意味着我国经济增速会继续 下台阶。从国际经验来看,长期高增长的状态也很难维持,经济体量、人均收入提高到必然 程度,最终都会回归到常规增长。

图表:中国GDP增速(%)

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二,短期看政策:杠杆的游戏

尽管过去十年我国的长期经济增速大标的目的 是趋于下行的,但假如 我们看一下具体 每个阶段的经济情况,就会发现经济增速也不是一路下滑,中间过程有起有伏。过去十年,我国经历了三波经济小周期。

这是因为,面对潜在经济增速的下行,政策一直在做逆周期的调节。每当经济面临下行压力时,货币和信用政策往往被首先放松,其次是宽财政刺激基建,最后放松房地产调控。而当短期经济回暖后,防风险、去杠杆会成为政策的重心,房地产往往被第一个收紧,之后财政和货币政策也会被收紧。

图表:08年以来我国GDP增速和发电量增速(%)

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但是政策刺激只能解决短期问题,却无法解决根本的长期经济增长问题,并且 带来的负面影响很大。过去十年我国经济增速的趋势依然是向下的,这说明政策只能延缓经济下行的时间,却不能 改变经济运行的标的目的 。并且 政策刺激带来的结果是我国全社会杠杆率的大幅飙升,部分地方政府的债务问题凸显,居民债务也已经飙升至高位,且中小城市房地产泡沫问题严重 。债务率居高不下的一个直接结果是,未来进一步政策刺激经济的空间越来越小。

关于杠杆率的讨论有很多,那么从微不雅观 角度去理解,为何我国的杠杆率在08年之前不变 ,而在08年之后就大幅飙升呢?过去我们融资主要是为了投资厂房、机器设备,增加生产活动的本钱 积累,而这些机器、厂房等生产设施可以持续生产商品,且创造的GDP能够和增加的负债相匹配,杠杆率就不会大幅上升。

但08年以后,尽管潜在经济增速不才 降,政策刺激导致融资更多投向了基建和房地产领域。但部分基础设施、房地产的建设并非直接用于生产的目的,而纯粹是为了完成稳增长的目标。例如我们修建的部分机场、公园、公路、桥梁等基础设施,从经济效益的角度看并不那么划算,因为尽管它们创造了短期经济需求,却不能 持续创造GDP,或者创造GDP的量无法和债务相匹配。

再比如我们修建的很多房子,从经济的角度考虑并不能 创造足够多的租金,因为租金才是房产对经济贡献的集中表现 ,尤其是绝大部分小城市的房地产市场,租金回报率非常低,从长期角度看,主要贡献“泡沫”,却很少持续地贡献经济增长。

所以基建、房地产的部分投资尽管创造了债务,这些投本钱 身也能够拉动短期经济,但却无法持续创造出与其负债量相匹配的GDP,这其实是我国杠杆率上升的主要原因。从这个角度来理解,去杠杆的方法主要应该不是通过控制加杠杆,而是怎么把加的杠杆引导到更有经济效益的投资中去,以及如何通过改革开放来提高经济的增长效率。

图表:每年新增一单位GDP需要增加多少融资

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图表:我国全社会杠杆率(%)

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三,周期的韧性:地产的时滞

回顾过去十年的情况,房地产是主导每一轮经济回暖的刺激力量。关于这一点,数据上的讨论已经很多,房地产在货币创造、消费增长、工业经济拉动等诸多方面,都起着主导作用。我们仅从政策调控的挨次 来看,每一轮经济下行周期中,房地产几乎都是最后一个被放松的;而每当经济企稳后,房地产也往往是第一个被收紧的政策。这不仅说明了只靠基建难以托住经济,也说明刺激房地产或许也是无奈之举。

过去10多年我国每年新增城镇人口基本都在2000万上下波动,但每年销售的商品住宅面积却从7亿平米翻倍至接近15亿平米。人口增加未见增多,而卖的房子却大幅增加,这背后主要还是来自于我们的政策刺激。

而影响每一轮周期中房地产走势的主要还是调控政策,我们可以将房地产的调控政策分为几个维度:一是货币政策,房地产是对利率非常敏感的行业,所以货币是会影响到各线城市的总量政策;二是限购限贷、首付比例等调控需求的政策,对一二线大城市影响较大;三是棚改货币化,这是通过货币化手段增加三四五线小城市房地产需求的政策。

从影响的大小来看,近几年总量的货币政策对房地产市场的边际影响在减弱,反而限购限贷、首付比例、棚改货币化等影响各线城市需求的调控政策成为了主导。例如14-15年宽松货币环境和房地产政策放开后,刺激起来的首先是一二线城市,而三四五线城市是在棚改货币化政策加码后才起来的,这说明主导小城市房地产市场反弹的不是宽货币,而是棚改货币化拉动起来的需求。

而16年房地产调控政策收紧后,比拟 于限购限贷、首付比例上调而言,房贷利率走高的幅度可谓微不足道,所以17年以来,政策收紧幅度较大的一二线城市房地产市场逐渐降温,而依然有棚改刺激的小城市房地产市场在17年全年和18年上半年却异常火爆,背后也反映了货币政策近几年对房地产市场的边际影响没有那么大。

图表:大小城市房地产投资累计增速(%)

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图表:洛阳、潍坊、扬州房价指数走势

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本年 的情况是,大城市在政策相对宽松一些的情况下,房地产市场会有所回暖,但需要注重 的是,本年 的棚改目标下降30%摆布 ,且货币化的比例大幅调低,刺激政策的边际减弱,势必会对中小城市房地产市场构成压力。而一二线城市房地产销售只占全国的1/3,并不能 支撑整个房地产市场向上。从高频数据来看,小城市房地产近几月仍在回落通道,只有北京、上海等少数之前下跌较多的房地产市场出现回暖迹象。预计本年 全国房地产销售面积增速或在-10%以下。

图表:我国城市面积和人口扩张的累计增速(%)

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图表:大部分省份调降棚改目标

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而一旦中小城市房价出现调整,不仅仅对工业经济的需求减少,居民消费也会受到影响。按照 我们的大致估算,四个一线城市房产总市值约为101万亿,31个二线城市市辖区房产总市值有73万亿,其他地级市市辖区房产总市值在93万亿,剔除一线以外的其他地级市市辖区房产市值占比达到62%。这还未考虑本轮房价涨幅也较大的县级城市,假如 考虑进去,中小城市房产市值占比要更高。

而按照 我们的研究,当房价上涨、居民债务攀升时,对消费的作用更多是带动,并非逻辑推理的按捺 ;而当房价止涨甚至出现下跌时,由于财富效应和收入效应的存在,对消费增速反而会形成拖累。

图表:各线城市房地产市值占比估算(%)

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但是短期来看,房地产销售增速尽管会回落,而工业生产、经济需求仍有必然 韧性,这种韧性主要来自三个方面。首先,本轮小城市房地产销售端的回落和15-16年不同,上一轮房子主要在开发商手里,迫于资金压力,开发商会降价去库存,相当 于“砸盘”的模式。而这一轮经历过去库存后,房子主要在居民手里,居民持有房产的成本较低,不会轻易 去“砸盘”,所以本轮小城房地产销售会降温,但价格还会“抗一抗”。

发迹车

其次,之前新开工地产项目会继续 施工。去年在信用偏紧的环境下,开发商主要采取高周转模式,快速拿地-开工建设-销售回款-继续 拿地。所以去年房地产投资高增长的主要贡献来自土地成交,但土地成交仅仅是土地使用权的转移,真正对GDP和工业生产有贡献的是建筑安装投资这块。受交房时间限制,去年新开工项目本年 会继续 推进,建筑安装投资会对工业生产有必然 支撑。

最后,本年 基建投资增速会发力稳增长。在经济下行压力之下,本年 广义的中心 财政会成为加杠杆的主力,对基建有较大支撑,我们预计本年 基建增速有望回升至10%以上,也会对经济构成支撑。

但房地产销售才是领先指标,短期的周期需求韧性更多是地产周期被拉长后的时滞。我们认为,本轮经济的真正企稳,要么来自于小城地产回落后的新一轮政策刺激,要么来自于改革开放释放出经济的活力。目前来看,前者似乎 很难,后者倒是在努力做的事情,不外 效果上需要一按时 间。

至于国内 股市,年初以来的上涨,已经将投资者从极度悲不雅观 的预期中拉了回来,不外 金融资产的定价往往要么走向特别乐不雅观 ,要么走向特别悲不雅观 ,总存在一些非理性定价。不外 我们的想法是,不管乐不雅观 还是悲不雅观 ,不管周期还是成长,不管房产还是股市,核心资产是短期最保值、长期也是最增值的。

风险提示事件:贸易摩擦;经济下行;汇率风险。

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